Voor Jan-Willem Nijkamp is een goede asset allocatie meer dan het halve werk.

Een onrustig beursjaar op komst?

2009 was voor de meeste beleggers een goed beursjaar. Vrijwel alles ging omhoog. Eigenlijk was het alleen voor de beleggers die de rally hebben gemist een zuur jaar. Zoals gebruikelijk blikt de beleggingsindustrie vooruit naar het volgende jaar. De algemene opinie gaat uit van verder stijgende koersen. Een analyse naar wat er mis zou kunnen gaan.

Consensus
De consensus gaat uit van een voortzettend economisch herstel. De eerder alom gevreesde dubbele dip is inmiddels in de ijskast gezet. Onder deskundigen heerst de verwachting dat de koersen in het komende jaar met 10 tot 15% zullen gaan stijgen. Zakenbank Goldman Sachs steekt de kroon met een verwachte 25% koerswinst. Ook de schrijver van dit artikel bevindt zich al een jaar in het kamp der stieren. Maar vermogensbeheerders en beurshandelaren moeten er altijd rekening mee houden dat ze het bij het verkeerde einde kunnen hebben om tijdig hun visie bij te kunnen stellen. Er zijn ten slotte vele argumenten te verzinnen waarom de realiteit anders zal lopen dan algemeen verwacht. Of zoals de voormalige beursanalist van Merrill Lynch Bob Farrell het ooit zei: “wanneer voorspellers en experts het allen eens zijn gaat er iets anders gebeuren.”

Kink in de kabel
Maar welke kink zou er in de stijgende beurskabel kunnen komen? Er kunnen veel dingen op ons pad komen waar we nu nog geen weet van hebben. En waar we geen weet van hebben, kunnen we ook moeilijk rekening mee houden. We kunnen slechts op onze hoede zijn. We kunnen wel rekening houden met factoren die ons al bekend zijn. Twee ervan springen momenteel in het oog. Laten we uitgaan van de veronderstelling dat de wereldeconomie verder herstelt. Bij voortgaand herstel zal er vroeg of laat een einde gaan komen aan de inmiddels een jaar durende goedkoop geldpolitiek van de centrale banken. Wanneer de economie straks weer op eigen benen kan staan, zullen de monetaire autoriteiten de rente weer moeten gaan verhogen om een dreigende inflatie af te wenden. En dat nu net op een moment dat overheden zich diep in de schulden hebben gestoken en meer geld moeten lenen op de kapitaalmarkt dan ooit om hun tekorten op de begroting weer aan te vullen. Tot nog toe verliepen emissies van nieuwe staatsobligaties betrekkelijk succesvol vanwege de historisch lage rente. Maar een stijgende rente kan vooral voor de overheden met de grootste tekorten tot problemen van ongekende proporties leiden.

Stijgende rente
Een hogere rente kan daarnaast de zich juist weer enigszins herstellende huizenmarkt frustreren. En ook voor bedrijven die vanwege nieuwe investeringsplannen bij hun bank aankloppen is een stijgende rente een belemmering. In 1994 kwam de Amerikaanse economie eveneens uit een recessie en een bankencrisis. Ook toen werd deze crisis met een zeer lage rente bestreden door de monetaire autoriteiten. Toen de groei weer herstelde, verhoogde de centrale bank de rente. De obligatiemarkten stortten wereldwijd in. De aandelen – vooral die van de emerging markets – volgden in beperkte mate. Een scenario dat voor herhaling vatbaar is?

Dollar
Een tweede scenario waar beleggers terdege rekening mee dienen te houden is een voortzetting van de zojuist ingezette stijging van de dollar. Vanaf het moment dat bleek dat de werkloosheid in de VS meeviel, is de dollar gaan stijgen. Inmiddels al van 1,51 tot 1,43. Deze stijging van de dollar is niet vreemd wanneer we er van uitgaan dat de Amerikaanse economie eerder herstelt dan de Europese en de centrale bank van de VS de rente ook eerder zal moeten gaan verhogen. Vanaf de start van de huidige rally op de beurzen zijn de koersen van aandelen, grondstoffen, bedrijfsobligaties en vastgoed gestegen. De dollar ging exact de andere kant op. De negatieve correlatie was zelden zo perfect. Er werd in de wereld op grote schaal in dollars geleend tegen een historisch lage rente om het aldus verkregen kapitaal elders tegen een hoger rendement weer uit te zetten. Een lage rente en een dalende dollar maakten een dergelijke lening immers aantrekkelijk. Deze zogenaamde carry trade is op zeer grote schaal door professionele beleggers en hedge fondsen toegepast. Een structureel stijgende dollar zal deze beleggers dwingen hun leningen – die dan immers steeds duurder worden - weer af te lossen en de geleende dollars dus weer terug te kopen. Veel van dit geld was belegd in bedrijfsobligaties, grondstoffen en emerging markets. Een verder stijgende dollar kan dus tot dalende koersen op deze markten leiden. Geen aangenaam vooruitzicht omdat dit nu juist populaire beleggingen waren en er op grote schaal wordt geadviseerd nu juist hierin te gaan beleggen.

Terugkeer naar normaal renteniveau
Ook wanneer het wereldwijde economische herstel zich voortzet, zijn er dus nog scenario’s denkbaar die de rally op de beurzen kunnen frustreren. Wel dient opgemerkt te worden dat een stijgende rente waarschijnlijk alleen voor kortstondige fluctuaties op de beurzen zal leiden en een lange termijn opmars op de beurzen niet zal kunnen tegenhouden. Tekenend is bijvoorbeeld dat de laatste weken de rente op staatsleningen al oploopt, terwijl de risico-opslag op bedrijfsleningen nog steeds daalt. Op de lange termijn zal een terugkeer naar een meer normaal renteniveau geen bezwaar zijn voor de beurs.

Onrustig beursjaar?
Ook een stijgende dollar hoeft lange termijn beleggers niet te verontrusten. Historisch zijn stijgende koersen op de beurzen juist altijd gepaard gegaan met een stijgende dollar. Alleen in periodes van zware economische tegenspoed – de crises van ’74-’75 en de recente kredietcrisis – daalden de koersen terwijl de dollar steeg omdat de dollar gezien wordt als een veilige vluchthaven. Ook als gevolg van een stijgende dollar kan het tijdelijk gaan stormen op de beurzen. Ook hier geldt dat het ingezette lange termijn herstel niet gefrustreerd hoeft te worden. Beide bovengenoemde scenario’s kunnen een onrustig beursjaar tot gevolg hebben. In dat opzicht dient de verwachting van een rustige 10 tot 15% stijging op de beurs gewantrouwd te worden.

Jan-willem Nijkamp