Hollands Glorie: Dockwise

Afgelopen december werd Euronext een fonds rijker: Dockwise. Een echt Nederlands bedrijf, herkenbaar en met sterk tot de verbeelding sprekende activiteiten.

Zeg nou zelf: zwaar zeetransport, het verplaatsen van onder andere olieplatforms, het levert fraaie plaatjes op en geeft een gevoel van Hollands glorie. De dual listing is een feit, het aandeel noteert ook op de beurs van Oslo, en Euronext heeft er een aansprekend beursfonds bij. Wat niet tot de verbeelding spreekt, is de koersontwikkeling sinds de listing in Amsterdam. 
 


Activiteiten 
Het vanuit Breda opererende Dockwise verdient zijn geld met het zeetransport van grote maritieme objecten. Dat kan een boorplatform zijn, maar bijvoorbeeld ook voor het vervoer van een paar Russische onderzeeërs of een groot duur jacht draait het bedrijf zijn hand niet om. In totaal heeft Dockwise een twintigtal schepen in de vaart en behoort het in zijn sector tot de absolute marktleider. Wie meer over de historie en achtergrond van het bedrijf te weten wil komen, komt met een beetje Googlen voldoende leesstof tegen. Daarnaast een compliment voor de informatieve website van Dockwise zelf: een aanrader.  
 
Cijfers 
Dockwise presenteerde 19 februari zijn jaarcijfers. Die vielen de markt nogal tegen: een nettowinst van $ 36,6m over het gehele jaar en een nettoverlies over het vierde kwartaal van $ 15,8m. Dat verlies over het vierde kwartaal werd deels veroorzaakt door eenmalige lasten, zoals een (non-cash) impairment van $ 14m, maar ook geschoond voor incidentele items was er weinig aanleiding voor aandeelhouders om tevreden te zijn.

Dockwise rapporteerde een aangepaste nettowinst over het vierde kwartaal van $ 2,8m bij een omzet van afgerond $ 118m. Een stevige (-/- 18%) achteruitgang ten opzichte van Q4 2008 (omzet $ 145m, nettowinst $ 22,6m). Voor geheel 2009 rapporteert Dockwise een nettowinst geschoond voor eenmalige lasten van $ 62,9m (2008 geschoond: $ 73,5m). De voor beleggers van belang zijnde winst per aandeel komt niet-gecorrigeerd uit op $ 1,77 en de aangepaste wpa bedroeg $ 3,05. Even opletten: er wordt ook een wpa gerapporteerd op basis van het gemiddeld aantal uitstaande aandelen over 2009. Dat valt logischerwijs nog hoger uit (aandelenemissie $ 250m in 2009 november) maar dat levert een non-relevant wpa cijfer op.   
 
Voor sommige marktpartijen gold de behoorlijke verslechtering van de resultaten van Dockwis als een wake up call: op de website van Dockwise zijn een aantal analistenrapporten te downloaden, waarbij opvalt dat de inschatting voor de resultaten voor 2010 sterk afwijkt. Gemiddeld wordt er voor dit jaar gerekend op een wpa van $ 3,02. De meest optimistische analist schat dat een wpa van $ 4,51 haalbaar is, de meest bearish analist komt uit op een wpa van $ 1,59. Hierbij valt aan te tekenen dat een aantal estimates nog dateren van vóór de teleurstellende vierdekwartaalcijfers. Er zullen dan ook vermoedelijk nog wel enkele partijen met verlaagde taxaties komen. 
 
Outlook 
Dockwise is niet bijster optimistisch over 2010. Het bedrijf signaleert prijsdruk en relatief weinig activiteit bij zijn klanten. Dat geldt in ieder geval voor de eerste helft van dit jaar, maar de hoop van het management lijkt vooral gevestigd op 2011. Reden om in het eerste kwartaal wat schepen versneld/vervroegd voor groot onderhoud uit de vaart te halen. Dat dit flink wat omzet zal kosten, moge duidelijk zijn. Dat is een van de zwakke plekken van Dockwise: de vaste kosten zijn relatief hoog en schepen in het droogdok in onderhoud kosten bakken met geld. Voorlopig, zeker gezien het feit dat het eerste kwartaal door het versnelde onderhoud een flinke daling van de omzet belooft, lijkt Dockwise af te stevenen op een moeilijk jaar zowel in termen van omzet als winst. 
 
Aan de pluszijde: Dockwise heeft $ 250m vers kapitaal op kunnen halen en daarmee de schuld fors kunnen terugdringen. Eind 2008 stond de schuld nog op $ 1.000m, maar per ultimo 2009 was dit teruggedrongen tot $ 680m, overigens mede dankzij een solide operationele cash flow (2009: $ 131,6m). Rekenen we afgerond met een gemiddeld rentepercentage van 6%, dan bespaart Dockwise dit jaar circa $ 20m aan rente. De capex (geschat: $ 60m) blijft ruim binnen de operationele cash flow (geschat: $125m) en biedt de ruimte de schuld nog wat verder terug te dringen. 
 
Taxatie 
De omzet van Dockwise zal dit jaar lager uitvallen door lastige marktomstandigheden en versneld onderhoud. Voorlopig ligt een circa 7% lagere omzet voor de hand. Ook de nettowinst zal onder druk komen te staan door een giftige cocktail van lagere omzet gecombineerd met druk op de marges. Op de valreep meldt Dockwise overigens vanochtend nieuwe orders ter waarde van $ 65m waarmee de backlog van het bedrijf uitkomt op $ 390m. 
 
Gezien de druk op de marges, de lastige marktomstandigheden en het versneld uitvoeren van gepland onderhoud zullen de resultaten van Dockwise lager uitvallen dan over 2009. Voorlopig staat dan ook een 7% lagere omzet van $ 445m getaxeerd. De winstdaling over 2010 zal worden gedempt door aanzienlijk lagere rentelasten ($ 56m om $ 74m). Onderaan de streep blijft er, gecorrigeerd voor amortisatie, geschat een nettowinst van $ 43m over. Dat levert een wpa van $ 2,09 op. Beleggers hoeven over 2010 vermoedelijk nog niet op dividend te rekenen. Kijken we nog even naar de balans: die oogt dankzij de eind vorig jaar opgehaalde $ 250m wat gezonder, maar het houdt nog steeds niet over. Total equity bedraagt afgerond $ 860m, versus $ 680m aan uitstaande schuld. De balans wordt echter ontsierd door intangible assets ter hoogte van afgerond $ 600m.  
 
Hoop op 2011
Dockwise is een interessante nieuwkomer die voor gretige kopers in december vorig jaar echter op een wat ongelukkig moment zijn tweede beursnotering heeft gekregen. Dat is geen reden het fonds links te laten liggen, maar haast met aanschaffen hoeft ook niet te worden gemaakt.

Het management van Dockwise lijkt al zijn hoop te hebben gevestigd op 2011: betere marktomstandigheden volgend jaar voor deze tak van sport staan echter nog verre van vast. De huidige waardering van het fonds is gezien het cyclische en kapitaal-intensieve karakter van de activiteiten aan de prijzige kant.


Martin Crum